Michael Jensen e o desafio de ganhar do mercado

Meu  cláusula anterior nesta poste
foi uma homenagemao ganhador do Prêmio Nobel, Daniel Kahneman, que faleceu há alguns dias. Kahneman é o pai das chamadas Finanças Comportamentais, em que o investidor racional é substituído por um ser humano de músculos e osso, que tem mesmo é aversão a perdas, e não a um pouco etéreo chamado “risco”.

O corolário dessa epílogo é que os mercados (formados, finalmente, por seres humanos) não seriam tão eficientes quanto preconizam as teorias clássicas de finanças. Por mercados eficientes entendemos aqueles em que os preços dos ativos já embutem todas as informações disponíveis sobre eles. Em um mercado assim, não é provável lucrar de índices gerais de mercado, uma vez que o S&P500 ou o Ibovespa.

Vou cá prestar homenagem a outro expoente das finanças, também falecido nos últimos dias, mas muito menos famoso do que Kahneman. Michael Jensen foi o responsável do primeiro estudo publicado sobre eficiência do mercado acionário americano, em um cláusula de 1968, The Perfomance of Mutual Funds in the Period 1945-1964
, no Journal of Finance.

Neste cláusula, Jensen seleciona 115 fundos de ações nos Estados Unidos com performance disponível entre 1955 e 1964. Destes, 56 fundos também têm performance disponível entre 1945 e 1954. O estudo de Jensen consistiu em medir a performance suplementar ao que se poderia esperar de cada fundo, considerando o seu risco. Para tanto, usa o CAPM, em que o risco é medido pela sensibilidade de cada fundo aos movimentos do mercado uma vez que um todo. Chamamos essa sensibilidade de “beta”.

Se um fundo tem beta ordinário, significa que tende a ter performance menos intensa do que a performance dos movimentos do mercado uma vez que um todo. Ou seja, se o mercado (medido, por exemplo, pelo S&P500) desabar 1%, um fundo com beta igual a 0,5 tenderá a desabar somente 0,5%. Levante meio porcento suplementar em relação ao índice (o fundo foi “menos pior” do que o índice) não foi “préstimo” do gestor do fundo, mas simplesmente fruto de menos risco. Isso significa que um investidor sem expertise qualquer poderia obter o mesmo resultado simplesmente investindo metade da sua carteira no S&P500 e mantendo a outra metade em caixa. Neste mesmo exemplo, se o fundo tivesse obtido retorno de zero, nascente 1% suplementar ao S&P500 (lembre-se, o S&P500 caiu 1%) seria exclusivamente parcialmente explicado pelo seu beta. O restante seria fruto da expertise do gestor, não explicado pelo risco do fundo.

Jensen fez essa conta para todos os 115 fundos, e descobriu que, na média, nascente “proveito suplementar” era, na verdade, uma perda. Mais especificamente, -1,1% ao ano. Ou seja, na média, os fundos de ações nos Estados Unidos entregaram 1,1% ao ano a menos do que se poderia esperar pelo risco assumido no período considerado. Isso depois de cobrada a taxa de governo. Antes da cobrança, esse retorno suplementar foi de -0,1%, ou seja, praticamente zero, o que significa que, na média, os fundos de ações nos Estados Unidos simplesmente seguiam o mercado e, para isso, cobravam uma taxa de governo de aproximadamente 1% ao ano.

Depois de Jensen, milhares de outros acadêmicos testaram essa hipótese para vários mercados em vários países, inclusive no Brasil, ao longo dos anos. Levante cláusula não tem a pretensão de fazer uma revisão dessa literatura, mas simplesmente colocar a discussão: finalmente, os mercados são ou não eficientes? Segundo o levantamento de Jensen, o mercado acionário americano foi eficiente entre 1945 e 1964, pois, na média, os fundos não conseguiram batê-lo. Isso não significa, mas, que nenhum fundo tenha conseguido gerar retornos adicionais ao risco assumido. Dentre os 115 fundos, 49 conseguiram nascente retorno suplementar, inclusive para remunerar a taxa de governo. Um dos fundos, inclusive, gerou mais de 5% ao ano adicionais durante o período. O problema, evidente, é saber quais fundos gerarão retornos adicionais no porvir. Sem nenhuma informação suplementar, a média fala mais eminente, pois selecionaremos um ou mais fundos aleatoriamente dentre os disponíveis.

Quando pensamos em investidores de sucesso, o nome de Warren Buffett se destaca. Com certeza, o mago de Omaha é um desses que já demonstrou expertise para fustigar os mercados. Sua empresa, a Berkshire Hathaway, que é o seu veículo de investimentos, apresentou a estonteante marca de 3.777.837% de retorno entre 1965 e 2022, contra 24.328% do S&P500 no mesmo período. Zero mal!

Mas vamos olhar um pouco mais de perto. No gráfico a seguir, mostramos os retornos acumulados do fundo em janelas de 10 anos, comparados com os retornos do S&P500 nas mesmas janelas:

A primeira barra cinza significa que a Berkshire Hathaway rendeu um pouco mais de 10% ao ano supra do S&P500 no decênio que vai de 1965 a 1974. No decênio seguinte, 1966 a 1975, a empresa rendeu um pouco menos de 5% ao ano a mais do que o S&P500 nesse período, e assim por diante, para cada janela de 10 anos. O melhor decênio foi o de 1976-1985, quando o fundo rendeu zero menos do que 36% ao ano
supra do S&P500.

Observe agora o que acontece a partir do ano de 2011. No decênio que vai de 2002 a 2011, a empresa gera exclusivamente 1,3% ao ano. E, no decênio seguinte (2003-2012), pela primeira vez em sua história, a empresa não consegue fustigar o S&P500 nesse período, rendendo 0,8% ao ano aquém do índice. Note que os retornos são muito menores a partir de 2011, em conferência com as janelas anteriores. No período de 19 anos que vai de 2004 a 2022, a Berkshire Hathaway rendeu 542,9%, contra 549,2% do S&P500.

O que será que aconteceu? Será que Buffett perdeu o seu “toque de Midas”? Provavelmente, não. Acontece que a sua empresa ficou muito grande, e encontrar investimentos que façam a diferença se tornou mais difícil. Por isso certos fundos fecham para captação, para não ficarem muito grandes a ponto de não conseguirem mais fustigar o mercado. Isso acontece porque as distorções de mercado normalmente são pequenas em relação ao mercado uma vez que um todo. O que significa expressar que as ineficiências são rápidas e localizadas, enquanto os grandes mercados são, em universal, eficientes. O veste é que Buffett provavelmente deu algumas grandes tacadas nos primeiros anos da empresa, o que lhe permite mostrar retornos acumulados impressionantes, mas agora (nos últimos 20 anos) está tendo desempenho semelhante ao mercado uma vez que um todo.

São inúmeras as histórias de gestores que apresentam uma supimpa performance no início, e depois, aparentemente, perdem a mágica. Por exemplo, esta reportagem da Bloomberg
, sobre a sucessão na Bridgewater Associates, o famoso hedge fund da mito Ray Dalio, comenta sobre o maior repto de seu sucessor: acalmar clientes posteriormente anos de ordinário retorno. Hoje, a empresa faz a gestão de US$ 75 bilhões, de um pico de US$ 100 bilhões.

No Brasil, o fundo Virente é o mais famoso. Sua performance histórica é estupenda. Desde o seu início, em 1997, acumula retorno (até 2023) de zero menos do que 24.436%, contra um CDI que rendeu “só” 2.983% no mesmo período. Mas uma vez que o fundo tem se saído nos últimos tempos? O gráfico aquém, o mesmo que fizemos para o Berkshire Hathaway, vai mostrar:

Vemos cá o mesmo fenômeno que acometeu Warren Buffett: na medida em que o fundo cresceu, seus retornos foram diminuindo. Na última janela de 10 anos, o Virente rendeu 1,7% supra do CDI ao ano, o que não deixa de ser um supimpa retorno, mas muito distante do que mostrou no início, quando entregava um pouco supra de 10% ao ano na mesma janela de tempo.

Quando um fundo fica muito grande, os seus movimentos podem, inclusive, precipitar mudanças significativas nos mercados. É histórica a mediação do também lendário George Soros no mercado de moedas em 1992, quando dizem que o investidor húngaro “quebrou” o Banco Médio da Inglaterra com as suas apostas. Ocorre que o fundo de Soros era muito grande, e para que a sua posição contra a libra esterlina fizesse alguma diferença, tinha que ser muito grande também. A discussão é se, não fosse a mediação de Soros, a libra teria se desvalorizado uma vez que se desvalorizou, em uma espécie de profecia autorrealizável. Eu discuto com pormenor esse tema em meu livro Descomplicando o Economês
.

Michael Jensen e Daniel Kahneman, que faleceram com uma diferença de 6 dias, trouxeram perspectivas opostas sobre investimentos. O primeiro provou que os gestores de fundos de ações nos Estados Unidos não conseguiram fustigar de maneira consistente o S&P500, sugerindo, com isso, que o mercado acionário americano é eficiente. O segundo demonstrou que o ser humano não segue a racionalidade que resultaria em mercados eficientes. Porquê conciliar as duas visões?

Penso que há dois aspectos que podem ajudar cá. O primeiro refere-se ao tamanho e liquidez dos mercados. Quanto menor e menos líquido, menos eficiente será o mercado. Aliás, isso já estava previsto por Markowitz, que elencou uma série de premissas para que um mercado fosse eficiente, dentre elas, o número de investidores e a liquidez.

O segundo vista refere-se à capacidade dos gestores. Alguns são mais hábeis do que outros, o que lhes permite aproveitar as ineficiências dos mercados. Na pesquisa de Jensen, os gestores não batem o mercado na média, mas alguns conseguem efetivamente gerar retornos adicionais ajustados ao risco. O problema, meu dispendioso investidor, é desenredar quem é esse gestor. Porquê mostram os históricos de Buffett, Dalio e Stuhlberger, é preciso desenredar o bom gestor no início, quando o fundo é pequeno e as oportunidades podem ser aproveitadas. Depois, quando o gestor é desvelado por todo mundo, os retornos se tornam mais comuns.

E aí, quem será o próximo Buffett?